安踏：未来业绩的弹性与确定性大于短期流水与利润率压力；上调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：未来业绩的弹性与确定性大于短期流水与利润率压力；上调目标价 与其他运动服饰企业一样，安踏短期面临市场需求疲软、线下客流下滑、渠道库存较高、零售折扣较深等挑战。这无疑对安踏2H22的收入与利润率带来较大压力。然而，在低基数下，我们认为安踏公司（尤其是旗下Fila品牌）在2023年的业绩具有较大的弹性与较高的确定性。这也将保障公司股价短期下行压力小于上行动力。我们下调了安踏2022-24年的盈利预期。但基于大幅回升的市场情绪，我们小幅上调安踏目标价至123港元（对应30x2023 P/E，与李宁目标估值一致）  4Q22流水预测：安踏在11月（尤其是下半月）受到严重的疫情冲击。考虑到众多线下门店在11月无法正常营业，我们估计1）安踏品牌11月整体流水同比下滑17-20%；2）Fila品牌11月线下门店流水同比下降幅度高于安踏品牌，但其“双十一”线上销售强劲，抵消了线下门店的疲软，估计全平台流水同比下滑15-18%，表现略好于安踏品牌。随着防疫政策的调整，公司目前大部分门店都恢复正常运营。考虑到消费者对疫情的担忧情绪短期将继续冲击线下客流，我们预测12月安踏品牌与Fila的流水大概率保持同比下滑态势，但下滑幅度相比11月将有所收窄。整体来看，预计安踏品牌与Fila在4Q22流水将分别录得同比10-20%中段与低段的下滑。  2H22利润率将承压：4Q22市场需求疲软的情况下，公司清理渠道库存的步伐可能会有所延后。我们预计截止2022年底，安踏品牌与Fila的渠道库存水平相比3Q22末仅有小幅的下降，而相对较深的零售折扣水平也可能延续到1Q23。这将对公司2H22的毛利率产生负面影响，进而抵消DTC对毛利率的帮助。我们预测公司2H22毛利率将基本持平，但在经营负杠杆以及DTC的影响下，经营利润率EBIT利润率同比下滑1ppt以上。  2023年Fila弹性大、确定性高：剔除疫情对线下门店的影响，我们欣喜的看到，在3Q22以及“双十一”期间（尤其是线上渠道），Fila的流水表现出较大的弹性。我们有理由相信，在公司对Fila的品牌形象、产品组合做出有效调整以后，Fila的市场需求已经基本恢复稳定。在2022较低的基数下，随着消费情绪的恢复，我们预计Fila有望在2023年录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。收入恢复所带来的运营杠杆以及零售折扣的好转都将带动Fila经营利润率的大幅回升。  投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 54,539 62,982 71,536 同比变动（%） 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 归母净利润 5,162 7,720 7,493 9,724 11,383 同比变动（%） -3.4% 49.6% -2.9% 29.8% 17.1% PE（X） 46 31 31 24 20 ROE（%） 23.4% 29.2% 24.2% 27.0% 26.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年12月21日 评级 目标价（港元） 123.0 潜在升幅/降幅 +25.8% 目前股价（港元） 97.8 52周内股价区间（港元） 67.9-134.2 总市值（百万港元） 265,257 近3月日均成交额（百万港元） 675.5 注：截至2022年12月20日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD91.0HKD141.0HKD97.8HKD123.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40608010012014012/202103/202206/202209/202212/2022安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2022-12-21 2 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入35,51249,32854,53962,98271,536税前溢利8,08911,24010,92014,17116,588同比4.7%38.9%10.6%15.5%13.6%物业、机器及设备折旧414443786881975使用权资产折旧1,5892,694000销售成本-14,861-18,924-21,199-23,739-26,829无形资产摊销7612910810194毛利20,65130,40433,34039,24244,707利息支出407443301328328毛利率58.2%61.6%61.1%62.3%62.5%利息收入-271-392-404-438-545其他1,289-91111销售费用-10,766-17,753-20,488-22,931-25,788营运资金变动前经营现金流量11,59314,46611,71315,04417,442管理费用-2,122-2,928-3,379-3,853-4,318存货增加-1,253-2,233616-842-1,024其他经营收入及收益（损失）1,3891,2661,4001,4001,400应收贸易账款及其他流动资产变动-304-178-856-1,203-1,219经营溢利9,15210,98910,87313,85916,000抵押贷款变动00400经营利润率25.8%22.3%19.9%22.0%22.4%应付贸易账款及其他流动负债变动-6482,121-4741,1551,405应付关连人士款项变动-78-700净融资成本-462332-103-9512已付所得税-2,181-2,677-2,964-3,826-4,479税前溢利8,08911,24010,92014,17116,588经营活动所得（所用）现金净额7,20011,5078,03210,32812,125所得税开支-2,520-3,021-2,948-3,826-4,479购买物业、厂房及设备所付款-649-1,360-1,058-370-370所得税率31.2%26.9%27.0%27.0%27.0%支付土地使用权购买预付款00-10-10-10购买无形资产所付款项-84-94-10-10-10少数股东权益-407-499-478-621-727以收取利息258354404438545归母净利润5,1627,7207,4939,72411,383存款期超过三个月的银行定期存款-1,070-2,105-1500归母净利率14.5%15.7%13.7%15.4%15.9%其他-120-1,110000同比-3%50%-3%30%17%投资活动所用现金净额-1,665-4,315-68948155借贷-2,545-196-2,23100发行可转换债券7,6780000已支付股利-1,481-2,456-3,524-3,372-4,376已支付利息-152-71-301-328-328其他-2,271-2,224000融资活动（所用）所得现金净额1,229-4,947-6,056-3,700-4,704现金及现金等价物变动6,7642,2451,2866,6767,576于年初的现金及现金等价物8,22115,32317,59218,87725,553现金及现金等价物汇兑差额33824-100于年末的现金及现金等价物15,32317,59218,87725,55333,129资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、厂房及设备2,7293,7794,0503,5392,934每股数据 (人民币)使用权资产4,1086,6116,6116,6116,611摊薄每股收益1.862.782.783.614.22土地使用权及其他非流动资产预付款4643536271每股销售额12.8317.7720.2223.3526.52无形资产1,5791,5311,4331,3431,258每股股息0.581.311.251.631.90合营公司投资9,6589,0279,0279,0279,027同比变动递延税项资产9601,0531,0531,0531,053收入4.7%38.9%10.6%15.5%13.6%其他70722722722722经营溢利5.3%20.1%-1.1%27.5%15.5%非流动资产19,15022,76622,95022,35721,676归母净利润-3.4%49.6%-2.9%29.8%17.1%其他金融资产270763763763763摊薄每股收益-5.9%49.2%-0.1%29.8%17.1%存货5,4867,6447,0287,8708,894费用与利润率应收账款3,7313,2964,1844,8315,488毛利率58.2%61.6%61.1%62.3%62.5%其他应收账款2,8833,6183,5864,1414,704经营利润率25.8%22.3%19.9%22.0%22.4%已抵押存款14000归母净利率14.5%15.7%13.7%15.4%15.9%存款期超过三个月的银行定期存款5,0236,9857,0007,0007,000回报率现金及现金等价物15,32317,59218,87725,55333,129平均股本回报率23.4%29.2%24.2%27.0%26.6%流动资产32,71739,90241,43850,15959,978平均资产回报率12.0%13.8%12.1%14.6%15.1%借贷1,9681,748000资产效率应付贸易账款2,3763,1463,1943,5774,043库存周转天数121127121121121租赁负债1,2732,2372,2372,2372,237应收账款周转天数3926282828其他应收款4,5726,9696,4477,2198,159应付账款周转天数6653555555应付关连人士款项1927202020财务杠杆即期应付税项1,5071,8161,8001,8001,800流动比率 (x)0.20.20.20.10.1流动负债11,71515,94313,69814,85316,259速动比率 (x)2.82.53.03.43.7递延税项负债527655655655655现金比率 (x)2.11.31.41.31.1租赁负债1,2462,9082,9082,9082,908负债/ 权益 (%)108%107%86%75%67%借贷4,8464,4834,0004,0004,000估值可转换债券7,6106,9426,9426,9426,942市盈率 (x)46.130.931.023.920.4应付非控股权益款9974747474市销率 (x)6.74.84.33.73.2非流动负债14,32815